日本銀行金融研究所では、5月31日～6月1日に2023年国際コンファランスを対面形式で開催しました。対面形式での開催は2019年以来の4年ぶりです。1983年に第1回を開催して以降、今年で28回目の開催となった今回のコンファランスでは、「Old and New Challenges for Monetary Policy」をテーマに設定し、インフレ予想の形成メカニズムや政策議事録のテキスト解析、物価の季節変動に関する研究発表やOld ChallengesとNew Challengesについてのパネル討議が行われ、金融政策の課題や展望について議論が展開されました。 [Program]
１．開会挨拶
植田和男総裁（日本銀行）は、前回対面で開催した2019年のテーマは「低インフレ・低金利環境のもとでの中央銀行デザイン」だったが 、この4年の間に経済の状況は大きく様変わりし、多くの国ではインフレ率が数十年振りという水準に達したと述べました。
まず、1970年代の高インフレ期（Great Inflation）にみられたようなインフレ高進を抑制するための政策当局者の対応をOld Challenges、高インフレ期以降の経済環境や中央銀行自体の変化をNew Challengesと整理しました。
Old Challengesについて、高インフレ期の経験は、インフレが供給要因と需要要因のどちらに起因しているのかを把握すること、インフレ予想を安定化させることの重要性を示していると指摘しました。また、New Challengesについて、感染症拡大前の”low for long”の時期には、長期停滞（secular stagnation）の議論が注目されていたと指摘したうえで、今後、経済が低金利・低インフレの時代に戻るのかどうかについての様々な見方を紹介しました。また、中央銀行自体も名目金利だけではなく様々な非伝統的金融政策手段を用いるようになっていることは重要な変化であると述べました。加えて、最近の新しい種類のデータの活用や計算機の能力向上については、New Opportunitiesと評価したうえで、政策当局者は、こうしたOpportunitiesから大きな便益を受けているとしました。
最後に、現在直面するNew Challengesに対して、Old Challengesで得られた教訓とNew Opportunitiesをどのように活用するのかが鍵となると結びました。( English [50KB PDF] / Japanese [253KB PDF])
２．前川講演
モーリス・オブストフェルド教授（カリフォルニア大学バークレー校）は、自然利子率（ r ）と中立金利（ r*）を峻別することが重要であると指摘しました。ここで、 r は価格の硬直性が存在しない長期均衡における実質金利であり、 r* はインフレ・デフレを引き起こさない中立的な金融政策と整合的な実質政策金利を指します。 r と r* は必ずしも常に一致せず、現実には、金融環境や中央銀行の信頼性、グローバル要因の変化など、両者を乖離させる多くの要因があると指摘しました。
また、グローバル要因が実質金利に与える影響の重要性を強調し、人口動態の変化、グローバルな過剰流動性、安全資産需要の増加など、各時代において異なるグローバル要因が実質金利を動かしてきたと説きました。先行きの実質金利については、人口増加率の低下や平均寿命の上昇などに鑑みると、少なくとも先進国では、実質金利が高い水準で持続するとは考えにくいと主張しました。この点を踏まえると、金融政策の実効下限制約の問題は引き続き残存し、物価目標の引き上げ等の議論は引き続き継続する必要があることになります。
フロア参加者からは、グリーン社会への移行に伴う投資や、短期金利上昇が長期金利上昇に繋がらなかった過去の経験（Greenspan’s conundrum）の解釈についての質問が寄せられ、活発な議論が行われました。 ( English[820KB PDF] )
３．基調講演
アタナシオス・オルファニデス教授（マサチューセッツ工科大学）は、今次の予期せぬインフレ高進の局面においては、フォワード・ガイダンス政策がうまく機能しなかったため、FedとECBの政策対応が遅れ、ビハインド・ザ・カーブ（behind the curve）に陥ったと述べました。また、こうした状況は「フォワード・ガイダンスの罠」と呼ぶべきだと主張し、中央銀行の反応関数に関するより明確なコミュニケーションが、フォワード・ガイダンスの罠を回避し、政策効果を改善させると論じました。
パンデミック後の力強い景気回復ペースはFedとECBの予想以上であり、政策調整が遅れ、インフレへの対応が後手に回ったと主張しました。例えば、Fedにおいて実績値に基づくガイダンス（outcomes-based forward guidance）に変更したことや、資産買入れと利上げの順番などが、インフレに対する政策対応を遅らせたと指摘しました。フォワード・ガイダンスは、ベースラインの見通しに沿って推移する限りにおいては、政策金利パスに関する有用な情報を発信するものの、予期せぬインフレ率の上昇が生じた際には、迅速な政策対応を妨げるという意味で、フォワード・ガイダンスの罠を生んでしまうと指摘しました。
最後に、経済環境の変化に対して、中央銀行がどのように反応するのかについて、政策反応関数を通じて示すことで、フォワード・ガイダンス政策の効果を高めることができると指摘し、講演を締めくくりました。 ( English<DPS>[1,303KB PDF] )
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４．論文報告セッション
論文報告セッションでは、インフレ予想の形成メカニズムや政策議事録のテキスト解析、物価の季節変動についての、計4本の最先端の研究成果が発表され、討論者とフロア参加者も交えて議論が繰り広げられました。
５．政策パネル討論
今回の国際コンファランスでは、そのテーマである「Old and New Challenges for Monetary Policy」に併せて、「Old Challenges」と「New Challenges」を議論する2つの政策パネル討論が行われました。
「Old Challenges」をテーマとして、アタナシオス・オルファニデス教授が座長を務め、デビッド・アルティグ（Executive Vice President兼Director of Research、アトランタ連邦準備銀行）、アンドリュー・ベイリー（総裁、イングランド銀行）、オッリ・レーン（総裁、フィンランド中央銀行）、フランク・スメッツ（アドバイザー、欧州中央銀行）、植田和男（総裁、日本銀行）の5名のパネリストがパネル討論を行い、経済に大きなショックが加わるもとで、いかに物価安定を達成していくかという、金融政策におけるOld Challengesについて議論を交わしました。
また、「New Challenges」に関しては、座長をマーカス・ブルネルマイヤー教授（プリンストン大学）、5名のパネリストを、アイノ・ブンゲ（副総裁、リクスバンク＜スウェーデンの中央銀行＞）、アダム・グラピンスキー（総裁、ポーランド国民銀行）、ピエール＝オリヴィエ・グランシャ（経済顧問兼調査局長、国際通貨基金）、パブロ・エルナンデス・デ・コス（総裁、スペイン銀行）、氷見野良三（副総裁、日本銀行）が担い、物価安定と金融安定の関係性について、意義深い意見交換が行われ、先行きの政策運営に対する有益な示唆が得られました。
